Η μακροχρόνια γκρίζα ζώνη μεταξύ του νόμιμου arbitrage και της παράνομης χειραγώγησης των αγορών έρχεται ξανά στο προσκήνιο, καθώς η ρυθμιστική αρχή κεφαλαιαγοράς της Ινδίας (SEBI) στρέφεται εναντίον της Jane Street, ενός από τους μεγαλύτερους παγκοσμίως παρόχους ρευστότητας και εταιρειών υψηλής συχνότητας συναλλαγών.
Η SEBI υποστηρίζει πως η Jane Street επηρέασε σκόπιμα την τιμολόγηση λιγότερο ρευστών μετοχών στην αγορά spot (cash market), προκειμένου να αποκομίσει κέρδη στην πιο ρευστή αγορά παραγώγων και συγκεκριμένα στα options. Στην ενδιάμεση εντολή της, η ρυθμιστική αρχή επικαλείται νομικό προηγούμενο, που αναφέρει ότι: «Κανείς δεν συναλλάσσεται σκόπιμα με ζημία. Μια τέτοια συμπεριφορά δεν συνιστά αυθεντική συναλλαγή σε τίτλους».
Η SEBI επισημαίνει επίσης ότι η Jane Street παρουσίαζε συστηματικές ζημίες στις συναλλαγές σε μετοχές και συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης, ενώ τα κέρδη προέρχονταν αποκλειστικά από τις συναλλαγές στα options, στοιχείο που, κατά την Αρχή, αποδεικνύει σκοπιμότητα.
Ποια είναι η διαχωριστική γραμμή;
Σύμφωνα με ειδικούς που μίλησαν σε εκτενές ρεπορτάζ του CNBC, το κρίσιμο στοιχείο που ξεχωρίζει το arbitrage από τη χειραγώγηση δεν είναι άλλο από την πρόθεση. Εάν ένας επενδυτής εκμεταλλεύεται υφιστάμενες ανισορροπίες στις τιμές, πρόκειται για θεμιτή στρατηγική arbitrage. Αν όμως προκαλεί τεχνητά αυτές τις ανισορροπίες, ειδικά σε αγορές χαμηλής ρευστότητας, τότε το κίνητρο γίνεται χειραγωγικό.
Ένας καθηγητής οικονομικών ανέφερε πως η αναντιστοιχία ανάμεσα στο μέγεθος των συναλλαγών σε μετοχές και σε παράγωγα ενδέχεται να σημαίνει ότι δεν πρόκειται για κλασική arbitrage στρατηγική. Παρόλα αυτά, αναγνωρίζει πως υπάρχουν και νόμιμες στρατηγικές σχετικής αξίας (relative value) που μπορούν να δικαιολογήσουν τέτοιες διαφορές.
Νόμιμο αλλά… επιθετικό;
Ο V. Raghunathan, πρώην μέλος του διοικητικού συμβουλίου της SEBI, υποστηρίζει πως η στρατηγική της Jane Street εντάσσεται στο νόμιμο πλαίσιο. «Αυτό το είδος arbitrage, όσο επιθετικό κι αν είναι, είναι νόμιμο και συχνά ωφελεί τη συνολική αποτελεσματικότητα της αγοράς», δήλωσε. Έφερε ως παράδειγμα το latency arbitrage -όπου αξιοποιούνται χρονικές καθυστερήσεις ανάμεσα σε αγορές- το οποίο μπορεί να θεωρείται "παρασιτικό", αλλά δεν είναι παράνομο.
Ωστόσο, αναγνωρίζει πως η υπόθεση αγγίζει τα όρια του επιτρεπτού και θέτει εύλογα ερωτήματα για το εάν τέτοιες πρακτικές πλησιάζουν τη χειραγώγηση, είτε από πλευράς πρόθεσης είτε από πλευράς νομικού πλαισίου.
Η χειραγώγηση αγοράς, όπως την ορίζουν οι ειδικοί, αφορά πράξεις όπως εικονικές συναλλαγές, "pump-and-dump" σχήματα, και ψευδείς εντολές αγοράς (spoofing), οι οποίες επηρεάζουν τεχνητά τις τιμές και τις προσδοκίες των επενδυτών.
Στις ΗΠΑ, για παράδειγμα, οι ρυθμιστικές αρχές θα έκριναν αντίστοιχη υπόθεση με βάση το αν υπήρχε ξεκάθαρη εξαπάτηση ή spoofing. Όπως τονίζει ο Paul Rowady, αναλυτής στην Alphacution Research, «η επιθετική συναλλαγή δεν είναι έγκλημα».
Παράλληλα, η υπόθεση Jane Street αναδεικνύει τις ευπάθειες στη δομή της ινδικής αγοράς, όπως η ανισότητα ρευστότητας μεταξύ αγορών spot και παραγώγων, τις οποίες μπορούν να εκμεταλλευτούν σύνθετοι παίκτες χωρίς απαραίτητα να παραβιάζουν τον νόμο. Το αποτέλεσμα είναι πως οι ρυθμιστικές αρχές, όπως η SEBI, ενδέχεται να εντείνουν τους ελέγχους.
Σύμφωνα με έρευνα της ίδιας της SEBI, το 91% των Ινδών επενδυτών σε παράγωγα υπέστησαν ζημίες πέρυσι — κάτι που καθιστά επιτακτικότερη τη ρύθμιση.
Εκμετάλλευση ή χειραγώγηση; Η διαφορά είναι η πρόθεση
Ο Howard Fischer, πρώην νομικός της αμερικανικής SEC, παρομοίασε εύστοχα τη διαφορά:
Το arbitrage είναι σαν να βλέπεις το σπίτι του γείτονα γεμάτο εφημερίδες και αναμμένα κεριά και να παίρνεις ασφάλεια πυρός. Χειραγώγηση είναι να του χαρίσεις πυροτεχνήματα και φιάλες προπανίου
Συμπερασματικά, το arbitrage εκμεταλλεύεται ανωμαλίες της αγοράς. Η χειραγώγηση τις προκαλεί σκόπιμα.
